平静与躁动pdf18

投资要点
􀂾 2006 年应是中国3G 的破题之年，但由于TD 测试预计将于8 月底结束，
因此我们认为3G 牌照发放将不早于2006Q3 末。三种主流制式都可能获取
一张牌照，TDSCDMA 将获独立组网并将由中电信及网通组建的概率较大，中
移动仍可能以WCDMA 为3G 演进路径、联通将选取两网中的CDMA 升级3G。
3G 发牌前大规模的电信重组概率不大，但外资战略投资者入股应可预期。
􀂾 3G 预期的临近和巨额投资使其注定成为2006 年资本市场的关注热点，
尤其是中国经济仍处于宏观调控下的温和减速、投资热点匮乏的大背景中，
有关3G 的信息极易激发资本市场的躁动。但不容忽视的是，国内电信投资
正处于爆发前的平静期，3G 并不会对设备商2006 年经营业绩有明显裨益，
相反，2006 年的电信投资疲弱及结构调整将对设备商构成短期的经营压力。
􀂾 2006 年国内电信投资结构调整延续了2005 年趋势。联通CDMA、电信及
网通PHS、传统PSTN 投资几近停滞，增长则主要体现在光传输、宽带、数
据、以及中移动和中联通的GSM 网。由于各设备商的主打产品不同，因此投
资结构调整对设备商影响差异各异。2005 年及延续至2006 年的CDMA、PHS、
PSTN 投资锐减对UT 斯达康、朗讯、中兴影响较大。
􀂾 主流设备商中兴通讯增长仍旧来自海外业务驱动，尽管其将是TDSCDMA
市场最大赢家，但短期国内业务压力亦不言而喻，我们从长期价值角度维持
“增持”评级，但短期盈利将抑制股价上涨空间。其他设备商中，建议关注
亨通光电和南京熊猫，但亨通由于行业属性制约估值空间、南京熊猫由于本
部业务持续亏损和潜在治理风险，使我们目前仍维持对其的“中性”评级。
􀂾 2006 年的电信运营业无论是用户还是收入增长都处于持续放缓，增长驱
动来自数据通信和移动通信。对于2006 年行业竞争态势，我们维持年初策
略报告的观点——2005 年“平静对峙状态”将依旧延续，但在3G 前夜以争
夺客户资源为核心的资费竞争在2006 年将提前预热。我们认为，联通经营
很难出现显著转机因此长期价值并不明晰，但同时其短期经营压力也不明
显，平稳的资费环境将使其2006 年经营持续改善，CDMA 也有望全年实现扭
亏为盈。2006 年国际战略投资者的入股亦将为资产用户价值提供新的注脚。
考虑到股改预期及资产用户价值，维持“谨慎增持”评级。
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