价值投资策略在我国市场应用(PDF 15页)

摘要
有很多学者和投资家发现价值投资策略（Value Strategies）能获得超额收益率。虽然这一
现象获得了广泛的认可，但对这一超额收益率的来源和解释却仍然存在很大的争议。一类解释
是以Fama 和French 为代表的“有效市场假说（EMH）”的信奉者，他们认为价值股获得的超
额收益率只是对其所承受的额外风险的补偿，而这些风险被正统的资本资产定价模型遗漏掉
了。另一类解释就是所谓的投资者非理性行为（Irrational Behavior），他们认为天真的投资者倾
向于把过去的成长率向未来外推得太远，价值投资策略正是作为上述天真策略（Naive
strategies）的反向操作者（Contrarian）而取得长期超额收益的。
本文以账面价值/市场价值（B／M，也可用B/P 代替）、盈利/股票价格（E/P）、分红/股票
价格（D/P）和现金流量/股票价格（C/P）比率来划分价值股和成长股，用中国1995-2002 年的
数据检验了价值投资策略在中国股市的实际表现，并试图在上述解释框架中解释价值投资策略
为什么在中国股市能获得很高的超额收益率，主要结论如下：
1、与各国股票市场一样，价值投资策略在中国股票市场也能获得很高的年度超额收益率。
在1995-2002 的8 年中，基于BP 比率的价值股组合相对于成长股组合获得了14.20%的年度超
额收益率，相对于上证指数的年度超额收益率也高达8.97%，基于EP 比率的价值投资策略则分
别获得了23.03%和14.86%的年度超额收益率。
2、价值投资策略获得的超额收益率不能由市场风险因素解释，但不能排除可能会有别的
风险因素的存在。我们观察到市场把过去的成长率简单外推到未来是基本正确的，在组合构建
后，成长股与价值股的市净率差价总体上处于收敛状态，但总的来说，中国股市现有的数据尚
不足于验证投资者对价值股和成长股的增长率预期是否正确。无论是非理性行为金融理论还是
有效市场理论，对中国股市价值投资策略所获得超额收益率的解释还存在很大的局限性。
3、中国股市市净率差价与未来6 个月的期望收益率之间表现出较强的负相关关系，我们
的结论刚好与成熟市场的相反。这一结论的投资实践含义就是，在成长股对价值股的市净率差
价较低时，价值投资策略可以获得一个较高的期望收益率
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