某商品市场的金融化与油价泡沫(pdf 25页)

某商品市场的金融化与油价泡沫内容提要：
     既然商品衍生品市场的交易规模远远超过了现货市场，那么，一个令人感兴趣的问题就是：活跃于这个市场的机构究竟有哪些？大体看，衍生品市场的参与机构可以分为两大类：套期保值者和金融机构。
     套期保值者就是商品的买家和卖家，他们参与市场的动机主要是利用衍生品来对冲其现货头寸的风险。例如，商品的买家/卖家会利用衍生品的多头/空头来对冲未来价格上涨/下降可能招致的损失。此外，在石油市场中还有一种称作“裂解价差对冲”（crack spread hedge）的交易，在这种交易中，炼油厂会通过衍生品交易来锁定原油和成品油的价差。
     金融机构的交易动机完全不同于套期保值者。根据其动机和功能，商品衍生品市场的金融机构可以分为这样几类：（1）“购买并持有”类型的投资者，这类投资者有养老基金、共同基金等。他们通常采用完全抵押的多头投资策略，即购买 1 美元期货多头，同时投资 1 美元现金于高信用等级债券（如国债）。据研究，这种策略不仅可以提供相当于股权投资的回报率，同时，在组合中加入商品期货还能有效对冲股市下跌的风险和通货膨胀风险。（2）对冲基金，与购买并持有类型的投资者相比，对冲基金要急进得多，尽管其资金规模不大，但通过高杠杆，其实际控制的衍生品头寸和交易量甚至可能要大于养老基金、共同基金。（3）市场中介，包括投资银行、互换交易商和场内经纪人等。这类机构虽然直接持有的衍生品头寸可能不大，但作用不可小觑，因为他们扮演了联接各类投资者（如对冲基金和养老基金）和各类市场（如交易所市场和 OTC）的角色。（4）小额投资者，这些投资者参与市场的途径主要是通过购买共同基金、交易所交易的基金（ETF）或者投资银行发行的结构化产品。
      对于衍生品市场总体的交易行为，现在难以有一个估计，其主要原因在于 OTC 市场的高度不透明。不过，对于规模相对较小的交易所市场，由于集中清算机制以及相对较严的监管，可以获得有关投资者交易行为的详尽数据。
       在全球市场中，交易所交易的商品衍生品有 70％以上集中在美国。作为美国商品交易所的监管机构，CFTC每周五都会公布上周交易的头寸情况。在进一步讨论前，先需要了解 一 下 CFTC 关 于 交 易 者 类型的划分。 CFTC 将 交 易者分为两大类：“商业类”（commercial trader）和“非商业类”（non-commercial trader）。前者是指那些利用交易所内的衍生品来对冲其他业务风险的机构，这些机构除了那些用交易所衍生品对冲现货头寸的商品买家和卖家之外，还包括用交易所衍生品对冲OTC衍生品的金融机构，即商品互换交易商。如前所述，商品互换交易商是市场的中介，它是连通交易所市场和OTC市场的枢纽。根据CFTC（2008）的统计，商品互换交易商的头寸占到商业类交易者的 80％以上。
      非商业类机构指的是仅仅在交易所衍生品中持有敞口的机构，这主要包括两种类型的金融机构：对冲基金和场内经纪人。虽然非商业类交易者的总体头寸小于商业类交易者，但是，在纽约期货交易所（NYMEX）的石油期货和期权合约中，全部金融机构（包括商业类机构中的互换交易商和非商业类机构）的头寸占到全部头寸的 70％左右。
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