白酒行业回顾.pdf10

要点：

上半年度规模上企业白酒产量152 万吨，同比下降2.3%；销售收入261 亿元，同比增长7%，行业延续着价增
量减的调整趋势。鉴于国内白酒消费渗透率逐年下降，渗透率又随年龄而下降的事实，结合全球烈性酒消费持
续向啤酒和葡萄酒转移的趋势，我们认为国内白酒消费总量还将进一步萎缩。预计规模上企业白酒产量降至
280 万吨后会止跌企稳。

由于国家限制白酒行业发展的初衷未变，因此行业税收环境改善的预期并不现实。通过酒类税收与监管政策的
国际比较我们认为，国内税制改革将朝着在销售或消费环节征收消费税以及从量税率可能按照酒精含量来制定
等方向发展。但由于种种原因，预计03 年内实施上述改革的可能性极小。

需求持续下滑、税收政策并无松动迹象，白酒行业基本面没有得到任何改善。从行业内个股的盈利与估值情况
来看，国内白酒企业无论在盈利还是成长性方面均与国外烈性酒企业存在较大差距，股息收益率水平也明显低
于国外同行，但估值水平奇高，表明行业整体投资价值极为有限。而从烈性酒、啤酒和葡萄酒企业间的相对估
值系数来看，目前国内个别优势白酒企业并不存在明显的价值被低估的情况。

茅台股份的主要优势在于其品牌知名度和高端产品盈利能力，但我们认为在销售和盈利增长潜力有限的前提
下，公司作为稳定收益型企业的代表，持续而有吸引力的分配政策才是其投资价值所在。由于未来几年分红预
期受产能扩张及大宗关联交易等的影响并不乐观，我们维持对公司中性的投资评级。
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