元富证券-华泰股份研究报告0914(pdf 11)

壹、産業景氣總評
大陸造紙行業“景氣成長”階段已于2004 年初結束，目前營收增長率的回升，主要爲産品銷量的增長而
幷不伴隨毛利率的上漲，這是行業景氣“成長高峰”階段的主要特徵。在産品不出現大幅度提價的情况下，維
持行業景氣處于“成長”階段的紙漿價格應在580美圓/噸以下，而目前遠高于這一水平。
貳、結論與評價
1. 由于大陸房産、汽車等重要商品消費不振，企業利潤下降，報業廣告的投放量也隨之减少，加之2003年
以來的報刊擴版風潮漸近尾聲，後續新聞紙的需求增長幷不樂觀。
2. 2005-2006 年，大陸主要新聞紙廠商的擴産項目已經完成，中高端新聞紙供給不足的狀况已經大爲改觀，
公司的産能擴張將面臨紙價下跌、漿價上漲、産能利用率不足的風險。
3. 對于華泰股份（600308）未來EPS 預估的主要分歧在于2006 年35 萬噸新聞紙項目投産後的盈利狀况，
元富上海認爲産能利用率的不足、産品較低的市場售價可能導致該項目的盈利狀况低于市場預期。
4. 元富上海預估公司2005年主營業務收入3165.75百萬元，YOY20.54%，淨利潤294.60百萬元，YOY49.26%，
EPS1.46元。
5. 公司適用DCF 和EV/EBITDA 估值。公司DCF 估值中心值爲10.38 元，合理區間爲8.92 元-12.55 元，對
比目前股價10.73元，公司不存在明顯的基本面折價空間；公司EV/EBITDA處于同類上市公司較低水平。
鑒于公司存在融資壓力而股改積極性較高，給予W（觀望）的投資評級。
三、獲利來源與風險分析
1. 華泰股份（600308）營收、獲利主要來源于新聞紙及文化紙産品，公司在建的35萬噸新聞紙生產綫投産
後，公司新聞紙年生産能力將達到71萬噸，成爲大陸最大的新聞紙生産企業。
2. 公司目前短期借款總額較高達14.22億元，現金總量僅4.93億元，根據目前股改進度，公司轉債發行尚
待時日。由于公司在建項目仍存在大量資金缺口，因此，未來償債風險將進一步加劇。
肆、財務資料預估表
伍、産業分析

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