电信运营行业深度行业报告2006年6月16日(PDF 28)

􀁺 全球3G 市场:WCDMA 网络增长迅速，CDMA EVDO 占CDMA 比重逐步增加。
􀁺 2005 年开始，欧美3G 服务进入了快车道。日本和韩国是全球3G 发展最为成熟的
国家。截止到2005 年6 月底，日本和韩国的3G 用户数分别占总移动用户数的38%
和62%；日本WCDMA 用户占全球WCDMA 用户的49.3%；CDMA 20001XEV-DO
用户占全球EV-DO 用户的63.3%。
􀁺 韩国运营商的盈利模式及策略。韩国移动运营商有三家：SKT、KTF 和LGT。SKT
为韩国最大的运营商。他们的盈利模式为： 压缩资本开支，降低营销费用，拓展新
业务，包括数据业务和国际业务。公司数据业务的策略从两方面进行：（1）对网络
进行不断的技术升级；（2）推出众多的，满足不同消费群体的数据品牌。
􀁺 应关注的韩国运营商的两点运营策略。（1）强调用户服务满意度的保证，弱化网络
技术的不同。（2）与手机厂商紧密合作支撑其新业务推广和用户快速发展。
􀁺 日本运营商的盈利模式。日本的移动运营商有三家：NTT DOCOMO、KDDI 和
VodafoneKK，NTT DOCOMO 是最大运营商。他们的盈利模式为：（1）深化核心业
务发展；（2）提供网络技术支撑，同时降低网络成本；（3）寻找新的利润来源：数
据业务和国际业务；（4）通过定制手机来吸引用户；（5）降低费用。
􀁺 日本和韩国运营商六点成功要素：网络、终端、应用、资费、渠道和品牌。
􀁺 维持对于基础电信行业 “中性”评级。
􀁺 中国联通的盈利模式。C 网主要是压缩营业费用，提高用户的ARPU 来获得盈利；
G 网通过扩大新增用户的份额，稳定用户的ARPU 来盈利。
􀁺 与中国移动和日韩运营商进行比较，联通的盈利能力是最弱的。究其原因为，C 网
05 年全年亏损，其G 网05 年的EBITDA 率为48.8％，与其它运营商相比是较高的。
2006 年公司的C 网盈利可能性是很大的，由此整体的盈利能力将会提升。
􀁺 联通的成长性，无论从收入还是用户增长来看，都远高于日韩运营商。
􀁺 运用PB 进行国际比较估值较为合理。联通A 股的PB 仅为1.05，为包括联通红筹
在内的6 家比较样本中最低的。
􀁺 盈利预测和投资建议。我们对公司在06 年业绩步入上升通道的判断得到了第一季度
业绩数据的支持，预计公司06－07 年的每股收益分别为0.15 元、0.17 元。同时外
资的进入，是联通近期股价的催化剂。从相对估值看，目前联通的PB 仅为1.05。
从绝对估值看，根据海通研究所的DCF 估值模型，公司的合理价位在2.9－3.0 元。
我们维持买入评级。
􀁺 主要不确定因素。海外市场的拓展、3G 的发牌时间、电信重组、外资进入。
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