国信证券-G五粮液深度：治理结构改(pdf20)

治理结构改善将成为公司业绩
增长的催化剂
􀁺 公司基本面良好，但业绩徘徊不前
五粮液是白酒行业规模最大、产品结构最优的龙头企业，自1998 年上市以来，销
售收入复合增长率达到12.5%（实际增幅更高），而同期净利润复合增长率仅为
5.2%。
􀁺 利益输送是公司业绩增长缓慢的主要原因
自上市以来，股份公司通过关联采购、关联销售、资产转让、委托建设等各种方式
向集团公司输送现金累计达到117.5 亿元，向集团输送利益是五粮液股份公司利润
增长缓慢的主要原因。
􀁺 股份公司治理结构缺陷是利益输送的根源
集团公司不持有股份公司股权，但受宜宾市国资经营公司委托对股份公司进行管
理。宜宾市国资委只对集团公司的产值、利税总额进行考核，而不对股份公司进行
直接考核，“集团利益最大化”成为公司潜在经营目标。
􀁺 股改后公司治理结构显现改善迹象，公司真实业绩将逐步释放
股改从观念上扭转了管理层对流通股股东利益的关注，认沽权证的行权压力促使国
资经营管理公司对股份公司业绩和二级市场走势的关注正在加强。股权激励实施将
从根本上改善上市公司治理结构，收购普什公司表明公司大股东正在努力减少利益
输送，逐步释放公司的真实业绩。
􀁺 06 年将成为利润高增长的拐点，维持“推荐”投资评级
未来中高端酒销量稳定增长和毛利率逐步回升，将推动公司未来三年净利润复合增
长率超过30%。我们预计2006 年将成为公司利润高增长的拐点，每股收益为0.42
元，2007 年每股收益0.55 元。目前公司股价为9.22 元，合理估值为11.90 元，我
们维持“推荐”投资评级。
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