南京医药（600713）及医药策略深度研究(pdf 41)

投资要点：
􀁺 中国医药分销业处于微利，现阶段分销企业的投资机会似乎是集中于整合，本报
告是我们的系列研究之二，我们旨在探讨医药分销企业盈利提升路径和盈利模式
突破，为投资者提供投资思路和投资选择。由于药品降价是必然趋势，医药分销
业毛利率还将下降，因此医药分销业盈利突破路径必定是在毛利率提升、费用下
降和盈利模式突破上：
􀂾 我们认为①扩大市场份额，通过规模化提升竞争力和盈利水平；②进行药品集中
采购和普药定牌生产，推动毛利率上升；③推行集中结算和集中配送，减少产业
链各环节库存和资金占用，从而有效降低药品流通费用，是医药分销企业的盈利
提升路径，这些路径将为医药分销企业带来内生性赢利提升。
􀂾 我们更看重盈利模式突破，现阶段国内医药分销业的主要盈利模式是获取上游优
势品种，提升毛利率，其后的竞争要素是现金为王、终端为王，但消费由医院说
了算，分销企业处于两头受挤局面。部分分销企业正在寻求盈利模式突破，我们
认为托管医院药房获取终端话语权将使医药分销企业盈利模式从获取药品差价
和供应商返利微利盈利模式转向家电连锁式具有定价能力的盈利模式。
􀁺 南京医药医院药房托管模式作为一种新型模式，既保障了医院利益同时又降低了
药价，实现“医院、患者、公司”三赢，兼容中国医疗卫生新老体制，虽然在短
期内无法缓解以药养医，但托管机构作为第三方有药品选择决策权和医院药房经
营权，政府全程监管，公司在产业链推行集成化供应链管理，有效降低药品流通
成本，或许是值得探索和启动的医药分销经营模式。南京模式已获卫生部长高强
肯定、温总理批示，如果能够在全国推广，那幺中国医药分销业将发生巨变，或
许2-3 年中国医药分销业将从目前的春秋战国走向五强争霸。
􀁺 我们认为医药分销业在中国医疗卫生体制改革和药品流通体制改革中将扮演重要
作用，具有资源优势和盈利模式突破的企业将分享行业变革带来的市场份额和赢
利集中，医药商业或许是正在进入我们视野的投资板块，我们上调医药商业行业
评级至“看好”，其中：
􀂾 我们继续看好大型医药分销集团的内部资源整合：国药股份资产质量优良，内生
增长稳定，外部资源注入正在推进，公司06-08 年预测市盈率分别为23 倍、17
倍、13 倍，估值仍然偏低，我们上调投资评级至“买入”。
􀂾 我们特别看重医药分销企业的盈利模式突破：南京医药励志五年，2006 年大规
模介入南京市医院药房托管，从渠道走向终端，从而可能快速启动集中采购和
OEM 生产提高毛利率，集中结算和集中配送降低成本等内生性管理提升要素，
2007 下半年有望成为医药分销业的准苏宁，公司利润基数较低，盈利弹性较大，
2007 年业绩出现大幅回升的可能非常大，我们建议投资者在当前较为低估的价
位介入，把握公司盈利模式突破可能带来的投资机会，首次评级“买入”；上海
医药2003 年试点上海市二级医院托管，公司可能介入销售规模10 几亿的三甲医
院药房托管，或许2007 年也是一个较好的投资标的。
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