投资者意见分歧与中国IPO首日超额收益(PDF 49页)

内容摘要
1 绪论
1.1 研究背景及研究意义
IPO（Initial Public Offering）是指股票首次公开发行，一直以来都是公司金融中的
重要研究领域。IPO 首日超额收益（IPO’s Abnormal Initial Return）广泛存在于各国的
股票市场。Loughran， Ritter 和 Rydqvist(2003)研究了全球范围内 38 个国家的 IPO 首
日超额收益，发现发达国家的 IPO 首日超额收益率普遍低于发展中国家的 IPO 首日超
额收益率，例如法国 1983-2000 年间 571 家 IPO 平均首日超额收益为 4.2%，而马来西
亚 1980-1998 年间 401 家 IPO 平均首日超额收益则高达 104.1%，中国的 IPO 首日超额
收益尤其突出，1990-2000 间 432 家 IPO 平均首日超额收益为 256.9%。
早期对 IPO 首日超额收益现象的解释主要是从“一级市场抑价”的角度，即进行
IPO 的股票的发行价格低于股票内在价值。但这种解释只有在二级市场是充分有效的
情况下才成立。多年来，IPO 长期表现欠佳现象（Ritter，1991）的存在以及二十世纪
九十年代末网络泡沫时期“天文级水平”的 IPO 首日超额收益对上述仅仅从一级市场
定价角度进行的研究的解释力提出了质疑和挑战（Loughran and Ritter，2004）。
如何解释 IPO 短期超额收益和长期表现欠佳同时存在的现象呢？近几十年来，学
术界从 IPO 参与主体的投资行为对股价的影响等方面出发，对 IPO 首日超额收益现象
提出了大量的理论假说，其中“意见分歧假说”是对其最重要理论解释之一。该理论
认为，是股票二级市场有效性的暂时“失灵”造成了 IPO 的短期超额收益。在上市初
期，IPO 价值不确定且很难做出预测，投资者之间就存在较大的意见分歧。当市场中
存在对卖空操作的限制时，悲观投资者无法通过卖空操作表达其看跌的意愿，他们只
是在市场外静观其变（Sit out of the market）。所以，短期内，股票价格只反映了乐观
投资者的意见。过于乐观的投资者在短期会产生过度反应，就使得股票价格超出了股
票的内在价值，形成首日超额收益。并且，投资者之间的意见分歧程度越大，首日超
额收益程度越高。但是，在长期内关于 IPO 股票真实价值的信息越来越多，投资者之
间的意见分歧程度减小，股价逐渐调整接近于内在价值，使得股票价格下降，引起了
IPO 的长期表现欠佳现象。
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