收益率曲线在货币政策传导中的作用(PDF 66页)

内容摘要
一、引言
在“十三五”期间，我国宏观调控体系改革的一个重要内容将是货币政策框
架从数量型向价格型调控的转型，而这个转型的关键在于货币政策中介目标由货
币供应量指标（如 M2）向政策利率的转变。从国际经验来看，所有的发达国家
和绝大多数中等收入国家已经在过去几十年内完成了这项转型。实证经验表明，
推动这个转型的主要动力和条件有三：第一，数量型指标（如 M2）与经济增长
和物价涨幅的相关性显著弱化，因此无法继续保证对货币供应量的精准调控可以
达到稳定经济和物价的目的；第二，由于金融创新使货币需求变得不稳定和难以
预测，盯住货币供应量会人为导致市场利率的大幅波动；第三，政策利率能够有
效地向中长期利率（包括债券收益率、存贷款利率）和实体经济传导。
从我国的情况来看，上述三个条件之一和之二已经基本满足。但是，第三个
条件——即一旦货币政策中介目标改变为政策利率，该政策利率的变动能否带动
中长期债券利率和存款、贷款利率的变动，并起到影响实体经济投资和消费的作
用——还是一个有待深入分析的问题。回答这个问题，尤其是对其进行定量分析
的重要性至少有二：第一，帮助判断我国货币政策框架的转型的条件是否成熟；
第二，如果传导机制还有一定的缺陷，但如果不知道这些缺陷的程度如何，引起
缺陷的体制和市场原因是什么，就难以对症下药地进行改革。从这几方面来看，
都有必要加强对货币政策传导机制的研究。
本文重点研究我国货币政策通过债券市场的传导。关于货币政策通过银行体
系向贷款和存款利率传导的理论与实证研究则是另外一个子课题研究的对象。图
1 显示了分析货币政策对收益率曲线的影响机理和收益率曲线对实体经济影响
渠道的框架。从货币政策对收益率曲线的影响来看，第一，货币政策与其他宏观
经济变量（如石油价格、外部需求冲击等）会影响收益率曲线的水平、斜率和曲
率；第二，货币政策和其他宏观经济变量也会通过影响各种预期（如对短期实际
利率的预期、通胀预期和期限溢价的变化）来影响收益率曲线。从收益率曲线对
实体经济的影响来看，至少有两个渠道。一是融资成本渠道：货币政策的变化会
影响债券收益率，通过改变当期的融资成本，来影响投资和消费等经济活动。比
如，政策利率上调，会导致各类即期利率（包括短、中、长期债券收益率）上升，
从而抑制投资和其他依赖融资的经济活动。二是预期渠道：货币政策变化通过收
益率曲线的变化（如长短期债券收益率利差）可以影响市场对经济的预测，从而
影响未来的投资和消费活动。比如，如果政策利率上升，导致长短期利差下降（收
益率曲线变得平坦），而该利差的下降又能预测未来经济的减速，因此使得企业
对未来经济前景变得更为谨慎，从而减少投资。上述分析框架为本研究提供了整
理思路、方法和结论的基础。
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