原油石化行业2006年中期投资策略报告（PDF 16）

中石油和中石化控股的A 股上市原油石化公司已大多被收购退市，目
前只有中石化控股的石炼化、上海石化、仪征化纤还未完成整合。市场目前
对该3 只股的看点也主要只是整合时机，因此本投资策略报告主要针对中石
化的投资机会分析。主要思路是确定影响中石化业绩的主要因素、对各因素
的趋势做出预期，并判断中石化投资机会。
自去年实施股改，尤其是自去年11 月中石油开始整合旗下上市公司以
来，上述3 家还未被收购的公司的股价已上涨40－60%，目前股价已充分
反映收购溢价预期；相对于盈利能力，即使扣除溢价预期的股价也有一定风
险，因此给予中性的投资评级。
投资要点
􀁺 影响中石化业绩的三个主要因素：原油价格、成品油调价、行业景气度。从
2002 年至2005 年，中石化的原油勘探和化工业务持续增长，主要是受益于
该阶段行业景气度高和原油价格持续上升，同时期内国内成品油价格因调价
机制的缘故其价格调整总是滞后于原油价格上涨，导致炼油部门不仅未能受
益于全球炼油行业的高景气度，并且还在2005 年出现了亏损，同时营销部
门受炼油部门拖累也在2005 年出现业绩下滑。
􀁺 而且中石化业绩对成品油和原油价格非常敏感。在5 月23 日成品油大幅上
调500 元/吨之前，中石化炼油2006 年EBIT 大幅预亏接近负400 亿，而此
次调价500 元后，炼油事业部亏损减低，中石化2006 全年的盈利预期EPS
提高0.17 元/股（假定2006 年国际原油年均价为66 美元）。
􀁺 短期内国际原油价格在高位波动的概率较大，但已经蕴涵需求风险并且油价
已有下行压力，在1－3 年后将回归到反映合理供需的合理水平。对未来几
年全球经济增长良好预期和原油备用产能低都对目前原油价格形成很强的
支撑；而主要产油国伊朗和尼日利亚的政治风险实质消除仍具有很大不确定
性，市场对供应突然中断的担忧及其缓解使得油价波动性加剧；但是，由于
高油价，发展中国家目前正在承受自上世纪70 年代以来最大的经济压力，
且2005 年印度和中国的原油消费增长都大幅下滑，目前原油价格有很大的
投机驱动溢价。
􀁺 本研究员预计年内成品油将再次调价，该事件将是中石化估值提高的催化
剂。
第一：成品油调价机制市场化的配套措施已到位。包括对原油征收特别收
益金、对出租车调价和对农民等弱势群体补贴、能源生产企业利益的平衡措施等
都到位实施。
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