直挂云帆济沧海（PDF 8

􀂄 10 月19 日，中国工商银行的发行将采用A+H 股香港和国内同步进行，
计划发行A 股130 亿股、H 股353.9 亿股，其中香港公开发行17.7 亿
股，国际发售336.21 亿股。中国工商银行将发行募集资金人民币466.44
亿元、港元1249.48 亿元，成为全球最大的IPO 项目。
􀂄 历史数据显示，日常参与新股发行资金规模为4200 亿，大盘股发行时
资金规模为6500 亿，预计本次参与工行发行的资金将达到8500 亿。国
际资本踊跃认购，国内机构在十一假期后也开始积极备战。虽然市场货
币充足，货币流动性过剩仍难挡中国工商银行较高的新股收益率。
􀂄 鉴于市场认购积极性高涨、我们假设中国工商银行A 股已施行超额配售
权、并以发行上限价3.12 元发行，进行新股认购收益率年化计算。
􀂄 由于回拨机制拉平网下配售和网上申购中签率，我们单边考虑在不同等
量认购资金规模下，对应的中行发行149.5 亿股的中签率，计算所得中
签率均值约为4.63%。
􀂄 平均中签率4.63%、工行上市首日收盘收益率达到12%-14%范围时，
其对应的年化收益率为28%；考虑到机构50%持仓锁定期3 个月，机
构年化收益率为15.4%，仍高于之前的网上资金申购收益率6.91%和网
下配售收益率9.58%的平均水平。
􀂄 中国工商银行年化收益率居高的原因，主要是新股发行效率的提高，使
申购资金冻结时间大幅缩短，以及工行中签率偏高到4.63%所形成。
􀂄 从银行估值比较分析，工商银行上市首日价格有望上涨13%。中国工商
银行与香港上市的国内四家银行估值比较，PB 估值低16.9%、PE 估值
低8.88%，平均折让率为12.90%左右，预计工商银行上市首日价格有
望上涨13%。
􀂄 总体来看，以发行价上限3.12 元发行、超额配售权行使后，中国工商银
行的估值水平相对香港市场仍低了13%，在国内新股发行高效率下，本
次全球最大的IPO 盛宴能提供28%的新股认购年化收益率、能为网下战
略配售投资者提供15.4%的新股认购年化收益率。

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